聚焦ipo资本突击入股提升美科股份估值水平，欠缺业务独立性，原材料采购有-k8凯发

洪周刊赵

虽然重大资产重组肥了柯美股份的业绩，但在业绩飙升的背后，却暴露出公司业务缺乏独立性，成长性堪忧等一些现实问题。

日前，江苏柯美太阳能科技股份有限公司创业板首发申请获受理从招股书披露的信息来看，如果不是重大资产重组的增肥业绩和外部资金对股份估值的突然提升，柯美很难达到上市标准虽然公司最近一年业绩飙升，凸显公司单晶战略转型成功，但进一步分析发现，业绩飙升的背后，公司业务缺乏独立性，成长性堪忧

强大的上市条件

柯美股份成立于2017年，在过去的五年里进行了大刀阔斧的资产重组，然后通过股权转让，增资扩股进行融资，积极为上市铺路日前，柯美股份有限公司创业板首发申请受理，上市标准为预计市值不低于10亿元人民币，最近一年净利润为正，营业收入不低于1亿元人民币《红周刊》发现，如果不是重大资产重组的增肥业绩和外部资金对股份估值的突然提升，柯美股份的原始条件几乎达不到上市标准

招股书显示，报告期前两年，柯美股份仍处于持续亏损状态，2019年和2020年净利润亏损13542.88万元和3468.68万元虽然公司主营业务为单晶硅棒和硅片的研发，生产和销售，以及单晶硅片的委托加工服务，但公司报告期初的主营业务为多晶硅锭和硅片的研发，生产和销售2020年以来，在光伏行业单晶替代多晶产品的技术发展趋势下，公司于2020年下半年停止多晶业务，进行单晶切片资产购买和多晶铸锭资产剥离的重大资产重组从业绩上看，柯美有限公司的转型相当成功公司2021年扭亏为盈，营业收入和归母净利润分别达到36，124.86万元和20，050.95万元，比上年激增316.57%和678.06%

重组前，公司实际控制人控制的企业中，曾经生产单晶和多晶的公司有柯美，包钢柯美，环太发展，大都新材2020年9月至2020年12月，柯美有限公司为桓台发展，大都新材购买租赁的部分单晶资产，另一方面，柯美股份有限公司收购了包头柯美100%的股权在收购包头柯美之前，包头柯美也剥离了多晶锭资产由于包头柯美上一会计年度的资产总额和利润均超过公司相应项目的100%，构成同一控制下的重大资产重组

显然，借助重组后的合并，柯美股份2021年业绩大增，扣非净利润能够扭亏，符合创业板第二套上市标准的业绩要求柯美在招股书中表示，在多晶体硅锭的资产剥离方面，本次重组前，多晶体硅锭资产的经营业绩已在申报表中有所体现如果从一开始就考虑多晶锭资产的剥离，报告期前两年归母净利润会有所改善，但仍处于亏损状态，主要是公司单晶业务处于产能爬坡阶段且产量较小，相应单晶业务的毛利率或毛利规模较低

当然，成功的资产重组也拓展了公司的估值空间之后，柯美进行了密集的增资扩股，并大力引进了一批外部投资者即便如此，《红周刊》还是发现柯美ipo前夕出现大量突击股，难免有人涉嫌人为虚增估值

2021年7月，15名新股东转让控股股东持有柯美16.08%的股权，同时也对公司进行了增资增资价格为7.86元/注册资本，股权转让价格为7.47元/注册资本虽然同时进行了股份转让和增资，但是价格不一样同一时间点同股不同价的合理性需要说明同样在同月，柯美股份通过增资引入新股东中石化资本，增资价格为7.86元/注册资本

2021年9月，柯美股份有限公司进行股份制改造，截至2021年7月31日经审计的账面净资产值为11.34亿元此时净资产评估值为13.90亿元同年12月，柯美股份通过增资引入22名新股东，但增资价格为16.45元/股，较5个月前的增资价格上涨109.29%招股书中披露，本次增资基于60亿元的投前估值如果按此计算，2021年7月第一次增资的投前估值约为25亿元，这意味着公司估值在短短5个月内暴增35亿元显然，这种短期估值暴涨的合理性值得探究

值得一提的是，2021年7月至12月两次增资的投前估值分别较公司截至2021年7月31日的13.9亿元净资产预估值高出79.86%和331.65%除了两个员工持股平台，柯美自2021年7月以来引入的38个新股东都处于突击持股的情况，这也是公司估值被上调的原因我们要警惕的是，大量股东之所以愿意在ipo前夕高价买入股票，可能是为了追求公司上市带来的高额利润如果ipo公司估值高，在上市和发行询价阶段就有较高的报价参考但如果没有稳定的业绩支撑，上市后很可能对二级市场投资者不利

缺乏商业独立性

上述资产搬家后，虽然柯美股份业绩暴涨，但背后也存在一些问题，如第一大客户为关联方，客户与供应商重叠，大客户突然入股等，不免让人怀疑公司交易的真实性和公允性。

根据消息显示，光伏产业链上游主要包括高纯多晶硅材料，单晶硅棒/多晶硅锭，单/多晶硅片，中游主要包括光伏电池及组件，是下游光伏发电的应用端柯美股份的核心业务是单晶硅棒/硅片制造，位于光伏产业链上游其硅片主要销售给中游企业，用于生产光伏电池和组件因此，公司的下游客户主要是光伏电池制造商报告期内，公司前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为99.71%，91.69%和70.47%尽管该公司表示光伏电池的集中度很高，但《红周刊》发现，柯美股份的前五大客户的集中度实际上远高于行业平均水平

虽然公司表示截至报告期末，大部分关联交易已经终止，但事实并非如此2021年，公司前五大客户发生较大变化，其中第一大客户易手至郑泰集团及其关联方，销售收入占当期营业收入的24.31%同时，公司对韩华集团及其关联方，爱旭股份及其关联方，通威股份及其关联方的销售额激增值得一提的是，第一大新客户正泰集团的关联方正泰科技目前持有公司3.5%的股份，也是ipo前夕突然购股的公司股东之一显然，双方还是存在潜在的关系，销量激增背后的公平性还是值得担忧的

除此之外，公司另一大客户通威股份及其关联方既是公司的客户，也是公司的核心供应商双方交易的公平性也值得怀疑

综上所述，无论是多晶业务剥离前还是转型后，公司的最大客户要么是关联方，要么是有潜在关系的企业，客户和供应商存在重叠问题许多情况可能表明公司的运营独立性仍然缺乏

担心增长

虽然受到行业因素的制约，但客户集中度高反映出公司盈利能力和抗风险能力有待加强根据公司2019年主营多晶硅芯片，虽然当年多晶硅芯片销量较高，但实际上是在不增加利润的情况下增加了收入比如多晶硅芯片单位成本为2.07元/片时，单位售价仅为1.70元/片，毛利率为—21.83%同时，公司单晶硅片毛利率为—8.48%虽然2020年至2021年，公司单晶硅片的毛利率分别上升至13.35%和13.55%，但这一指标仍远低于同行业单晶硅片21.95%和17.60%的平均毛利率

同时，客户的高度集中也可能导致公司在商务谈判中处于弱势地位如果柯美股份未来不能持续开发新客户，或者部分大客户的技术和产业化发展不如预期，将不利于公司未来的持续稳定发展从招股书披露的信息来看，公司的市场开拓似乎不足报告期内，公司销售费用分别仅为224.56万元，179.54万元和293.94万元，分别占当期营业收入的0.41%，0.21%和0.08%，远低于同行业公司4.17%，2.77%和1.94%的平均销售费用率

众所周知，光伏行业的技术迭代速度快只有增加r&d，才能不断提高创新和产业化能力尤其是对于因为缺乏竞争优势而被市场淘汰的柯美来说，成立时间短，单晶业务还处于起步阶段，r&d投资应该更为重要那么，该公司是否更关注r&d投资恐怕事实并非如此

报告期内，公司r&d费用占营业收入的比例分别为2.34%，2.68%和1.16%r&d费用率从未超过3%，2021年大幅下降，与当年飙升的业绩并不同步同期，同行业公司平均r&d费用率分别为3.91%，3.73%和4.73%，远高于柯美同类指标此外，截至2021年底，柯美拥有56名r&d技术人员，占员工总数的2.14%，也远低于同行业公司6.93%的平均水平显然，它在r&d的投资远远不够

从行业来看，到2020年底，全球硅片产能前十的企业全部来自中国，这十家企业的总产能占全球硅片总产能的91.7%，产量占全球硅片总产量的92.9%目前，隆基绿能和中环在单晶硅片市场的市场份额合计超过50%，呈现双寡头竞争格局在这种行业环境下，柯美这种市场开拓不足，r&d投入低的中小企业的发展空间显然非常有限

采购原材料有疑问。

报告期内，柯美股份向前五大原材料及能源供应商的采购金额分别占经营采购总额的70.58%，65.74%和66.07%，供应商集中度较高。

硅片作为硅片最重要的原材料，其成本在硅片成本中占有很高的比例2021年硅片价格的大幅上涨已经影响到整个硅片行业的毛利率所以业内企业往往采用锁量不锁价的长期合同

其中，柯美有限公司还与其核心供应商，客户通威有限公司及其关联方签订了长期采购合同根据合同，2021年1月1日至2023年12月31日，公司将向其采购6.88万吨多晶硅原料按照长期采购合同约定的2022年和2023年月均供应量2225吨和2450吨计算，通威股份及其关联公司2021年向柯美股份供应多晶硅1.27吨同时，招股书披露2021年公司向其采购多晶硅金额为13.15亿元据此计算，公司向通威及其关联方采购多晶硅的单价为103.55元/公斤，远低于当年晶体硅的平均采购价格170.21元/公斤显然，价格的合理性值得怀疑

此外，根据通威股份2021年年报，柯美股份全资子公司包头柯美采购多晶硅材料的合同履约金额为17.8亿元，与招股书披露的13.15亿元采购金额相差较大那么，哪些数据才是真正的数据呢