如何给“不卖笔”的晨光估值？-k8凯发

导语:中国版loft会有多大的想象空间。

2015年上市后的8年间，陈光文具的股价涨幅超过14倍，给投资者带来了丰厚的回报它曾被命名为毛文具

以前的优等生

今年3月，公司公告证券简称变更为陈光股份。

更名前的2015年至2021年，陈光股份营业收入增长4.7倍，cagr达到29.40%，净利润增长3.5倍，净利率常年稳定在10%左右，平均roe高达25.11%作为对比，贵州茅台的年报平均净资产收益率sh)为30.35%

但近两年，尤其是双减政策后，2021年下半年，全国多地爆发疫情，公司生产经营受到非常明显的影响营收增速和净利润增速创近两年新低

成长股最担心的是戴维斯业绩下滑的双杀万一文具业务真的失败了，陈光股份下一个估值支撑点在哪里这次更名是否预示着新的战略和想象力

从传统文具到办公室轨道

自2015年上市以来，陈光股份大致有三大核心业务:一是传统文具，主要分为办公文具，书写工具和学生文具目前营收占比超过50%，贡献主要利润，二是办公室直销，营收规模77.6亿元，逐渐缩小与竞争对手之一，营收约100亿元的有效集团的差距，第三，它是一个大零售商店业务，包括两个品牌:陈光生活馆和九牧杂品俱乐部

说到传统商业领域，大众对文具业务的整体认知是单价比较低，而且只适合某个客户群体，更像快消品，但从消费频率来看，没有高的一般快消品，导致文具行业的营业额和增速，是其他新型消费品无法相比的。

陈光的文具行业有自己独特的商业模式。

首先，告诉用户我的笔好用成本很高一开始用户的体验并不明显经过一段时间的缓慢使用，用户可以从心理上感受到变化，后续的沟通会变得容易一些

其次，文具行业营销链条长，渠道建设和用户心智的培养非常缓慢市场上有一些耳熟能详的老品牌新的消费，烧钱，拉新的艺术能量，在这个行业是行不通的

第三，办公文具和学生文具是行业的核心支撑点，产品生命周期长学生文具用户覆盖了从在校儿童到大学毕业生的时期学龄儿童的注意力集中度不高，文具的新设计能给学习带来愉悦的吸引力，也会相应提高复购率

大学毕业进入职场后，已经很少有人用学校的文具了但对陈光来说，需求转化成了另一种形式:从学生文具到b端办公文具

办公直销是陈光在传统学生文具业务中找到的新突破口，也是一种风险对冲的工具。

科力普成立于2013年，是陈光的办公直销平台。

陈光股份上市以来，克立普营收规模从2015年的2.27亿增长到2021年的77.6亿，2021年毛利率从15%下降到9.37%，但净利润率从—10.6%增长到3.1%，规模效应日益凸显。

2022年第一季度，该板块收入同比增长46.40%，继续保持高速增长态势。

据亿邦智库数据显示，2020年广义办公文具市场规模约为2.26万亿，仍处于成长期。

如果说陈光股份通过klipp进入办公业务领域是为了弥补书写文具使用量的下降，那么文创杂货铺业务将开创文创用品的新景象。

创意现场

陈光在财报中提到的零售店业务主要是文创杂货集合店，包括陈光生活馆和九牧杂货俱乐部。

陈光生活馆成立于2013年5月针对8—15岁学生，品类多

可是，陈光生活馆从文具和文化创意向全品类一站式购物店扩张的战略似乎并不成功2017年，陈光生活馆的规模开始收缩2021年上半年，门店数量已经减少到60家

九牧杂社是陈光生活馆的升级版位于逛逛购文创杂货店，包含手工拼布，手持文具，家居日用等八大类商品，致力于打造场景化，主题化，互动化的体验

截至2022年一季度末，九牧杂货铺拥有门店472家，其中直营店321家，加盟店151家(占比32%)。

据九牧杂社2021年4月报告，其会员已达300万，其中50多万为付费会员，80%以上的消费者为女性。

被需要和没有安全感是z世代消费者最核心的情感诉求鉴于此，九牧杂社利用生活中的场景来搭建销售场景，比如文具产品的学习场景，社交场景，旅行场景等

比如6，7月毕业季，店家会布置小型的毕业旅行场景，陈列行李箱，太阳帽，帆布包等商品，12月至次年1月的送礼季，店家会通过播放主题背景音乐营造送礼氛围。

九牧杂会共有400多家门店，主要分布在城市核心商圈的优质购物中心，面积约150㎡按照2021年463家门店的数量计算，单店月营收约为17.1万元

这样的成绩与名特优品的20.83万元(全国3168家店，平均每家店年收入250万)还是相差甚远，也远低于pop mart(09992.hk)的47.27万元(线下零售店295家，收入16.73亿元)。

从业绩来看，2021年，九牧杂品社营业收入9.5亿元，同比增长70%，净亏损2255.78万元，同比下降46.39%。

虽然年增长率很高，但是体量还是很小，相对于陈光股份176亿元的营收规模来说是很小的但从另一个意义上来说，也意味着更大的提升空间

九牧杂货铺的未来不像那些名字很好的杂货铺，很难经营pop mart(09992.hk)对抗标准的潮流产品它的终极形态更像loft，日本一家以文化创作为主体的杂货店

loft是一家在日本很受消费者欢迎的老杂货店1987年，它在日本涩谷开了第一家店

目前，日本共有超过131家不同规模的实体店，被杂志评选为让人一见钟情的日本五大百货商店之一loft代表了日本最正宗的杂货文化，背后是日本人对生活方式的推崇和对对手工艺的重视

2021/22财年，loft净收入达到1020亿日元，约合50.4亿人民币。

loft的目标用户是二三十岁的年轻消费者，尤其是女性消费者。

目前门店分四种:大店3000—6000㎡左右，中店1000—3000㎡左右，标准店和小店1000㎡以下，门店sku数量会根据面积调整。

总的来说，近1000㎡的门店，商品超过25000种，包括文具，美妆，一般日用品，生活用品等。

loft有什么独特之处。

loft的目标是成为一个顾客可以没有固定目的，只是希望遇到一些特别的东西的地方这也和九牧杂货铺的发展很像

loft产品极其丰富，甚至到了不得不精挑细选的阶段loft强调基于陈列逻辑的商品提案，通过把握不同时期消费者的需求，推出不同的销售策划方案

与日本不同的是，中国文创杂货集合店的产品并没有那么丰富，sku不到日本店的十分之一，产品同质化也很严重。

所以中国的文创杂货铺只能收集所有已知的商品，这是和日本杂货铺精选商品最大的区别。

而九牧杂社在注重场景塑造和提供参观场所的同时，在这两个方面与loft有异曲同工之妙。

文创杂货铺的估值空间

如前所述，2021年以来，陈光股份营收和净利润双双下滑，市场的担忧主要集中在几个方面:一是疫情扰动，学生在家上网络课，电子学习导致文具产品需求减少未来，文具市场可能会继续萎缩

第二，出生人口陡然下降，未来学生总数锐减，行业规模萎缩第三，在双减政策下，中长期内文具消费频率降低，行业增速下降

因此，目前市场最大的争议在于如何对文创杂货集合店进行估值，文创杂货集合店是陈光股份未来最有看点的成长性业务，但目前营收规模不足10亿。

浙商证券认为，该业务处于起步阶段，基于审慎考虑，目前不会将其纳入业务板块估值。

而持不同意见的郭盛证券则认为，作为高速成长业务，应参照pop mart和名创产品作为可比公司，给予5倍p/s，预计2022年营收13.4亿元，对应市值64.28亿元按照分段估值法，陈光股份总市值将超过590亿元

从长远来看，如果loft在日本的营收规模能达到50亿，文创杂货铺的业务应该有4倍左右的增长空间按照上述计算方法，这部分估值将超过250亿元，从而将陈光股份推高至770亿

上市后，陈光股份创始人，实际控制人陈三杰及相关控股公司累计减持套现超过45亿元2021年1月，陈氏家族接连减持，一个月套现超过15亿元

受大规模减持影响，股价开始连续下跌虽然去年12月就有定增计划，但1.76亿元的定增是杯水车薪陈光股价从去年2月的最高点达到99.67元，从最低点达到43.4元，几乎减半

目前，总市值已回升至500亿，这反映了市场对陈光股票未来的预期。